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经济观察报记者 郑晨烨
6月9日，美国半导体研究机构SemiAnalysis向客户发布了一份名为《Powered Down, Lights Off. 800VDC Pushout and CPO Delays（断电停摆：800伏直流方案延期与CPO进程延后）》的报告。
该报告的核心判断是，CPO（共封装光学）的规模量产可能推迟至2028年乃至2029年，英伟达主导的800伏直流供电方案同步延后。
CPO是一种将光模块直接封装进交换芯片内部的技术方案。在目前的数据中心里，负责电信号与光信号互相转换的光模块以独立模块的形态插在交换机面板上，坏了可以随时拔下更换。CPO把它封进芯片内部，传输距离缩短到毫米级，功耗大幅下降，行业普遍视其为下一代数据中心光互联方案。
今年年初，多家市场研究机构与投行把2026年称作CPO商业化元年。
SemiAnalysis的报告发出后，美股光通信板块全线下挫。6月10日，跌势传导至中国台湾股市，台股多只光通信概念股跌停；A股方面，光通信指数收跌4.23%，光模块（CPO）指数跌2.83%，天孚通信（300394）（300394.SZ）收跌7.4%，唯特偶（301319）（301319.SZ）跌11.28%。
SemiAnalysis是一家美国独立半导体研究机构，为对冲基金、科技公司和云厂商提供研究、咨询和数据服务，其创始人兼首席分析师Dylan Patel专注于AI芯片和数据中心供应链的技术拆解。
这家机构对资本市场的影响力，一周前刚刚演示过一次：6月4日，SemiAnalysis发布报告称英伟达可能下调新一代Vera Rubin平台的内存配置，次日美光科技盘中跌超10%，单日市值蒸发逾千亿美元。
英伟达CEO黄仁勋6月5日在首尔公开回应称，三家HBM4（第4代高带宽内存）供应商均已通过认证并投入量产，“内存供应确实紧张，我们必须在所有系统中更聪明地使用它”。
同一家机构，一周之内两份报告，先后打压了存储和光通信两个板块。值得一提的是，Patel随后在社交平台上回应内存报告引发的争议时称，转发报告的人“把报告里的大部分内容都漏掉了”。
数天后，同样的情形在光通信板块重演：通读报告全文，SemiAnalysis看空的对象有明确边界，它修正的是CPO量产的时间表，对光互联的需求本身没有提出任何疑问。在报告结尾列出的看好名单里，反而有两家中国光模块公司，中际旭创（300308）（300308.SZ）和新易盛（300502）（300502.SZ）。
良率
英伟达GPU平台的功率在逐代攀升。
华南一家券商的电子分析师告诉经济观察报记者，英伟达下一代Rubin平台单机柜GPU数量从当前的72颗增至144颗乃至576颗，机柜内部互联带宽升至数百TB/每秒量级，在这种情况下，传统可插拔光模块的功耗和信号损耗接近极限，而CPO把光引擎集成到交换芯片旁边，可以缩短信号路径、降低传输功耗。
在他看来，这是英伟达必须推进CPO的原因，Rubin系列平台对CPO有刚性需求。
SemiAnalysis报告的核心是一组良率测算：CPO交换机的制造方式，是将多颗光引擎焊接在交换芯片的基板上，报告按乐观假设取单颗光引擎贴装良率95%，一颗交换芯片需要集成32颗光引擎；于是，95%自乘32次，系统良率约19%，相当于每五台下线整机里只有约一台完好。
由于光引擎与价值数万美元的交换芯片焊在同一块基板上，无法单独更换，一颗光引擎失效，整机需要返厂维修。这和可插拔光模块不同，后者坏了拔下换新，机房工程师几分钟就能完成。
华尔街研究机构伯恩斯坦（Bernstein）5月中旬发布的一份研究报告亦指出，云厂商对CPO的可维护性顾虑很深，在2026年至2027年间大规模部署CPO的意愿有限。
SemiAnalysis的报告同时提到了一个已经出现的工程问题，即搭载英伟达第二代光引擎的Spectrum 6交换机出现板载插入损耗超过3.5分贝，耗尽全部光通道容差，性能弱于上一代产品，英伟达与台积电尚未定位故障原因，已着手重新设计组装工艺。
对此，华东一家芯片设计企业的技术负责人告诉经济观察报记者，插入损耗可以理解为光信号在传输过程中的能量衰减，超过3.5分贝意味着信号到达接收端时已经非常微弱，容易出现传输错误。一款定位高于上一代的产品，实测性能反而更差，说明把32颗光引擎集成到一颗芯片上的封装工艺还有比较基础的问题没有解决。
另外，在800伏直流供电方面，SemiAnalysis也认为英伟达主推的单端800伏方案同样将推迟至2028年以后。SemiAnalysis在报告中指出，云厂商认为将电网350至450伏的电压先升至800伏、再降回50伏为计算模组供电，转换效率不经济，行业更倾向于在远距离输送阶段使用高电压，到计算模组附近再统一降压；另一套独立的±400伏直流方案仍按原计划在2026年下半年推进，主要服务云厂商自研芯片的部署。
SemiAnalysis在报告中同时称，铜缆和可插拔光模块两条产品线需求长期向好。CPO节奏放慢意味着NPO（近封装光学，一种介于可插拔模块和CPO之间的过渡方案，光引擎放在交换芯片旁边的PCB上，仍然可以拆卸更换）项目可能加速推进，这对光模块厂商是直接利好。
SemiAnalysis点名看好的公司包括中际旭创、新易盛、Marvell等。另外，在2029年至2030年的拐点之后，该机构对CPO的前景依然乐观。
量产
在英伟达的口径里，CPO不存在延期。
今年3月16日GTC大会上，黄仁勋在主题演讲中称，全球首款CPO Spectrum X交换机已全面量产，封装工艺由英伟达与台积电共同研发，“我们是目前唯一一家将这项技术投入量产的公司”。5月31日，英伟达官方新闻稿进一步确认该产品线已投入生产，将支持百万GPU规模的AI工厂部署。
6月初在中国台北举办的Computex（台北国际电脑展）期间，英伟达网络高级副总裁Gilad Shainer在接受媒体采访时称，公司已准备好开始出货CPO产品，今年下半年将扩大部署规模，先从柜间网络做起，下一代Feynman平台将把CPO进一步延伸到柜内互联。Shainer称，如果由他来决定，他希望所有使用光网络的地方都采用CPO。另外，英伟达的合作伙伴、GPU云服务商Lambda已宣布在超万颗GPU集群中部署CPO交换机。
供应链也在配合英伟达的节奏。
台积电是CPO交换机的核心代工方，其COUPE封装平台负责将光引擎和交换芯片通过3D堆叠集成在一起，是CPO能否量产的制造基础。今年4月，台积电高管在SEMI硅光子产业联盟论坛上称，COUPE平台将在年内量产，并列出了CPO规模化面临的三项挑战：晶圆级测试、光纤阵列单元整合和高速光学封装组装。在5月14日的台积电技术论坛上，台积电先进技术业务开发处长袁立本也表示，首款采用COUPE工艺的200G微环调制器已投产，误码率低于一亿分之一。
此外，工业富联（601138）（601138.SH）管理层在5月15日举办的一场投资者交流活动中亦称，CPO全光交换机样机已启动生产、开始出货，多个地区工厂同步布局产能。天孚通信（300394.SZ）管理层也在5月14日举办的一场投资者交流活动中称，面向CPO配套的FAU（光纤阵列单元）、外置光源等产品已实现稳定交付。
也就是说，CPO产品在供应链上确实有出货，但大批量交付的前提，除了产能，还有订单。
Shainer用了“如果由他来决定”这个前提，但CPO的部署决定权在云厂商手里。英伟达负责推进技术和生产产品，至于订单节奏，则取决于亚马逊、谷歌、微软这些买家对良率和可维护性的接受程度。
SemiAnalysis的报告指向的正是买家这一端：目前没有云厂商给出2026至2027年大规模部署CPO的明确计划。
工程进度在推进，规模化订单还有待落地，这是当下CPO的实际状态。或者说，黄仁勋在GTC演讲里提到的“全面量产”是一个工程节点，出货模型里的“规模放量”是一个商业节点。
SemiAnalysis报告发布次日，摩根士丹利大中华科技半导体团队也发布了一份名为《Thoughts on Investor Concerns Regarding CPO（关于投资者对CPO担忧的思考）》的报告，对CPO的出货节奏给出了自己的测算。
在时间表的判断上，摩根士丹利与SemiAnalysis方向一致。摩根士丹利测算，2027年全球光引擎出货量为600万至700万颗，包含柜内和柜间两类方案。这个数字大幅低于市场预期的2000万至3000万颗。
摩根士丹利认为瓶颈集中在两个环节：台积电封装良率50%至60%，下游组装良率20%至50%，两道良率叠加压缩了最终出货规模。SemiAnalysis的报告亦称，华尔街假设2027年CPO交换机年产7万至10万台以上，当前生产水平远低于此。
有投资人向记者记者，此前产业链流传的英伟达CPO出货指引为今年约1万台，明年10万台以上，后年50万至80万台，增长曲线非常陡峭，但出货量与备货量是两回事，即便明年出货只有5万至10万台，供应链的备料仍按10万至20万台的规模准备，上游零部件订单并没有被下修。
所以最稳定的线上配资，无论是看空的一方还是看多的一方，大家对2027年CPO交换机出货的预测，实际上落在了同一个数量级，即10万台上下。
调整
在股票市场上，CPO板块今年以来已经经历多次剧烈调整：在3月份的GTC大会上，英伟达披露下一代平台同时兼容铜缆与CPO，A股光通信指数当日大跌；4月底新易盛一季报利润环比首次下滑，CPO概念全线回落；5月与6月初又各发生一轮高位回调。
尽管每次调整的具体起因不同，但共同点却是“估值已经定价了远期预期”，任何“不及预期”的风吹草动都会被放大。SemiAnalysis在报告中称，光电子等环节已是整个AI板块最拥挤的地方，多数相关公司股价处于历史高位，市场情绪和风险偏好达到峰值。于是，当持仓最重的方向得到一个负面的进度确认，平仓往往就会很剧烈。
CPO节奏放慢，板块整体承压，但对以可插拔光模块为核心业务的中国公司来说，则未必是坏事。
上述芯片设计企业的技术负责人就告诉经济观察报记者，CPO节奏就算放慢，对国内光模块企业而言，可插拔光模块的需求窗口却因此延长，NPO也是增量方向。
他表示，在同等速率下，光模块厂商在NPO环节可参与的价值量约是CPO的两倍。原因在于，CPO方案下光引擎由英伟达和台积电主导封装，光模块厂商主要供应零部件；NPO方案下光引擎以独立模块的形态存在，光模块厂商可以参与整机的设计、组装和交付，涉及的环节更多，收入也更高。
值得注意的是 ，6月10日21时47分，英伟达官方社交媒体账号发布了一段CPO交换机出货的视频，文案称该技术降低了交换机功耗，“减少了故障点”。
SemiAnalysis报告把光引擎返厂维修列为CPO的核心工程风险，英伟达的官方宣传强调的恰恰是减少故障。
公开数据显示，2026年，谷歌、微软、Meta、亚马逊四家云厂商的资本开支指引合计超过7000亿美元。这些钱最终都要花在数据中心里，无论光互联方案是CPO、NPO还是可插拔光模块，光模块的总需求量都在随着AI算力的扩张同步增长。
关于CPO的争议，本质上是一场关于“哪种形态的光模块在什么时间拿到多大份额”的分歧，而不是关于“光模块还需不需要”的分歧。
所以，随着下半年各家公司的季度财报和英伟达CPO的交付进展陆续披露，这场关于CPO的争议或许就能阶段性地得到答案。
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